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合肥三洋:惠而浦控股获批,开启公司十年确定性高增长,重申“买入”

时间:14-09-16 00:00    来源:海通证券

事件:合肥三洋公告,2014年9月15日,公司收到中国证券监督管理委员会《关于核准合肥荣事达三洋电器股份有限公司非公开发行股票的批复》。

点评:

惠而浦(600983)持股51%,成控股股东。惠而浦中国将通过受让日本三洋股权以及认购合肥三洋非公开发行新股方式,合计将持有公司51%股权,成为公司控股股东;合肥市国资委持股比例将下降至23.34%,成为公司第二大股东;三洋电机全面退出。惠而浦目前没有计划在完成本次收购后未来的12个月内继续增持合肥三洋的股份。

在本次发行和协议收购股份交割后,上市公司董事会由12名董事组成,设董事长1人,其中独立董事4名、非独立董事8名。惠而浦中国有权提名2名独立董事候选人和5名非独立董事候选人,中方股东有权提名2名独立董事候选人和3名非独立董事候选人。日方提名并当选之非独立董事辞职所造成的4名董事人选空缺将全部由惠而浦中国提名。

后续整合计划:收购人(惠而浦中国)参与上市公司运营决策的主要途径为上市公司董事会,惠而浦中国将尽量减少对上市公司管理团队的调整,确保上市公司经营稳定性,并通过企业文化、团队管理、技术研发、销售渠道、客户资源、采购、产品结构与品牌等方面的整合,推动上市公司进一步发展。

1)管理团队:除原日方人员外,收购人将保留上市公司的所有高级管理成员,将三位拥有丰富业务经验和在华从业背景的管理人员补充至上市公司的高级管理团队中,并对组织架构进行优化。上市公司现任董事长金友华先生将继续留任。另外,随着今后广东惠而浦业务和上市公司进行整合,收购人还将根据实际经营需要进行调整。普通员工:承诺将不因本次交易而裁减上市公司现有员工,并将根据经营需要,补充惠而浦集团拥有相关业务经验的员工进入上市公司工作。

2)技术研发:收购人将通过知识转让和技术转让对合肥三洋进行技术研发整合,并通过①由惠而浦集团全球技术组织根据中国本土需求提供技术解决方案,②培训上市公司工程师,③将合肥三洋建设为全球领先的微波炉技术研发中心等方式,尽快向上市公司转移知识和经验。上市公司将整合产品规划,在满足消费者需求的前提下减少产品平台的数量。

3)销售渠道与客户资源:在国内,上市公司采取连锁卖场、其他传统渠道及自建销售渠道相结合方式,在一、二级市场与国美、苏宁等保持良好合作,在三、四级市场采用代理销售模式。目前,上市公司有1千多家代理商,2万多家门店。

本次交易完成后,在中国境内(不包括香港、澳门和台湾),将由上市公司负责销售惠而浦品牌的洗衣机、冰箱等产品。收购人和上市公司双方将整合其现有销售渠道和客户资源,大幅度提升市场营销网络投入,通过建立新的销售渠道来加大对家电市场的渗透率,继续加强与大型连锁渠道的战略合作及三四级市场销售网络建设和精耕细作,积极开拓国际市场,实现销售规模的快速增长。

4)采购:惠而浦集团及其关联方每年从中国采购原材料、零部件。收购后上市公司将保留原有的采购流程。采购方面的协同效应将通过以下途径实现:①发挥双方规模优势,进一步降低采购成本;②在大宗商品领域使用最佳供应商,提升采购质量,降低采购成本,提高交付速度。

5)关联实体:惠而浦集团在中国境内有七个关联实体,分别为惠而浦中国、海信惠而浦、广东惠而浦、北京恩布拉科、青岛益康、上海惠而浦和深圳惠而浦。其中,惠而浦中国、海信惠而浦、广东惠而浦与上市公司可能存在同业竞争。

强强联合,合肥三洋迎来新发展机遇。惠而浦与合肥三洋具备较强互补性,惠而浦强于技术、品牌、规模、品类丰富等;合肥三洋在国内渠道、管理、制造等方面具备一定优势。惠而浦控股后将充分发挥双方优势资源,实现强强联合,推动合肥三洋在国内市场做大做强。

惠而浦产能转移,推动合肥三洋规模迅速扩大。惠而浦控股合肥三洋后,将加快惠而浦全球的资源向中国转移。目前,惠而浦中国相关业务可以分为以下四块:

1)在中国为惠而浦全球采购成品:主要产品包括冰箱、洗衣机、空调、微波炉和厨电等,采购规模每年约10亿美元,其中冰箱、洗衣机和微波炉采购占比约80%,此部分采购订单将率先向合肥三洋转移,预计合理利润率在3-5%。

2)在中国为惠而浦全球采购零部件:主要产品为电机、压缩机等,采购规模每年约10亿美元,预计电机采购占比约50%。此业务对合肥三洋存在两方面影响:一方面提高公司对惠而浦全球的零部件供应量。例如,惠而浦在中国采购约5亿美元电机,2015年有望大部分转移至公司;另一方面,公司为惠而浦全球代理零部件采购,增强对零部件供应商的议价能力,可降低公司自用零部件的采购成本。

3)为中国市场采购惠而浦全球零部件:采购规模每年数百万美元,影响较小;

4)为中国市场采购惠而浦全球的成品:规模较小,影响较小。

多品牌运作,高、中、低端市场全面覆盖。国内市场,公司将拥有“三洋”、“帝度”、“荣事达”和“惠而浦”四个品牌,其中“惠而浦”和“荣事达”品牌高低搭配,“惠而浦”品牌侧重中高端市场,“荣事达”品牌侧重中低端市场;“三洋”品牌授权将于2016年12月31日到期,目前主要为“帝度”品牌背书,“帝度”或将发展成为高端品牌。

募投项目达产后,将带动营收和利润规模数倍增长。本次募集资金不超过19.86亿元,募投项目包括“年产500万台洗衣机变频技改项目”、“年产1000万台变频电机及控制系统技改扩建项目”、“年产400万台节能环保高端冰箱扩建项目”以及“市场营销体系建设项目”。项目建设期24个月,达产后预计每年贡献营业收入122.76亿元,利润总额10.80亿元,分别相当于合肥三洋2013年营收和利润总额2.3倍和2.6倍。

盈利预测与投资建议。惠而浦战略控股后,惠而浦产能转移以及技术和品牌支持,将开启公司未来广阔的成长空间,有望为公司带来数年的确定性增长。此次获得证监会核准后,预计10月份开始就将对公司产生积极贡献。而且公司自身内外部政策调整完成后,三季度业务也已开始好转。因此,若不考虑惠而浦全球的产能转移情况下,预计2014-15年公司营业收入分别为59.67亿、97.03亿元,分别同比增长12.05%、62.60%,对应EPS分别为0.61元、0.95元,同比增长28.11%和57.14%。若考虑明年合肥三洋成为惠而浦全球在中国的对冰箱、洗衣机、微波炉和电机的采购平台,预计2015年将再带来约13亿美元(约合70-80亿人民币)的收入规模。考虑到公司未来巨大成长空间来自惠而浦的业务整合,未来十年增长不受宏观因素影响业绩确定性强,按照15年并表后的业绩给予公司20-25倍动态估值,目标价区间19.00-23.75元,维持“买入”评级。

风险提示。与惠而浦整合进展低于预期。